In een M&A proces wordt veel gebruik gemaakt van een intentieovereenkomst, in het Engels ook wel een letter of intent (LoI) genaamd. In dit derde transactiedocument spreker koper en verkoper de intentie naar elkaar uit om een (deel van een) onderneming te (ver-)kopen en daarover verder in onderhandeling te treden, vóórdat het boekenonderzoek (due dilligence, in het kort: DD) heeft plaatsgevonden en daadwerkelijk een koopovereenkomst (share purchase agreement, in het kort: SPA) wordt gesloten. In het kort bepaalt de LoI de weg naar en voorwaarden waaronder koper en verkoper tot die koopovereenkomst (proberen te) komen. Eigenlijk is de LoI de roadmap tot een succesvolle deal.
In deze blog komen kort de belangrijkste aandachtspunten die vaak in een LoI worden geregeld aan bod.
De partijen die een LoI ondertekenen, zijn in principe de potentiële koper en verkoper van (een deel) van de onderneming (de target).
In de overnamepraktijk zijn er – kort gezegd – twee soorten overnametransacties: de activa-passivatransactie en de aandelentransactie. Die laatste komt verreweg het meeste voor en daarop wordt in deze blog verder ingezoomd. De partijen leggen in een LoI het voornemen tot (ver-)koop van alle of bepaalde aandelen (soort en aantal) vast.
In de meeste gevallen is in een LoI een (voorlopige) koopprijs(indicatie) van de aandelen bepaald en/of het koopprijsmechanisme op basis waarvan koper tot die (voorlopige) koopprijs(indicatie) is gekomen. Hiervoor kunnen diverse waarderingsmethoden worden gebruikt. Te denken aan EBITDA x marktmutiple, DCF (Discounted Cash Flow), intrinsieke waarde (+ x de winst) en (verbeterde) rentabiliteitswaarde. Let wel, de waarde van een onderneming is niet gelijk aan de koopprijs van een onderneming (van enterprise value naar shareholders value). Overigens behoort een (zuiver procedurele) LoI zonder een (voorlopige) koopprijs(indicatie) ook tot de mogelijkheden.
Verkoper wil uiteraard een zo hoog mogelijke koopprijs voor zijn aandelen ontvangen en wil koper hiertoe in een zo vroeg mogelijk stadium van het M&A proces laten committeren. Koper wil daarentegen natuurlijk een zo laag mogelijke koopprijs voor de aandelen betalen en wenst slechts een indicatie van de koopprijs te geven (zeker nu het DD nog zal moeten plaatsvinden).
Daarnaast wil verkoper dat koper de koopprijs volledig op de leveringsdatum (closing) betaalt. Soms wordt echter overeengekomen dat een deel van de koopprijs later zal worden betaald. Dit is een zogenaamde earn out-regeling, welke helaas in de praktijk geregeld voer voor discussie tussen verkoper en koper oplevert.
Belangrijk voor koper is dat de (indicatieve) koopprijs onderworpen is aan (de uitkomst van) een DD. Op zijn beurt wil verkoper de omvang en het tijdspad van het DD beperken en de regie daarvan zoveel mogelijk in eigen handen houden.
Gangbaar is een juridisch, fiscaal en financieel DD. Daarnaast kan worden gedacht aan hele specifieke aandachtsgebieden van de target. Verkoper kan zelf een vendor due diligence (VDD) uitvoeren of een dataroom voor koper inrichten. De dataroom is tegenwoordig eigenlijk enkel nog virtueel (VDR). Een kantoor ingericht vol met ordners is nostalgie. De inrichting van de VDR wordt gebaseerd op de vragenlijst (questionnaire) van koper.
Naast de beperking van de omvang van het DD, is een uiterste datum waarop het DD (en mogelijke aanvullende informatieverzoeken, Q&A’s, interviews, etc.) moet(en) zijn afgerond, een punt van aandacht voor verkoper.
Voorts moeten partijen nadenken hoe zij omgaan met de eventuele uitkomst van het DD (aangenomen dat die niet naar tevredenheid van koper is afgerond), zoals de invloed daarvan op de (voorlopige) koopprijs(indicatie) en mogelijke specifieke garanties en vrijwaringen nog overeen te komen in de SPA.
Dat het DD naar tevredenheid van koper moet zijn afgerond, is een standaard voorbehoud die wordt opgenomen in een LoI. Voorbeelden van andere voorbehouden en/of (opschortende of ontbindende) voorwaarden zijn: overeenstemming over de SPA (subject to contract), interne en externe goedkeuringen van bijvoorbeeld de Raad van Commissarissen, de Algemene Vergadering en/of Autoriteit Consument en Markt (subject to approval), positief advies Ondernemingsraad, overleg vakbonden en financieringsvoorbehoud.
Om zo min mogelijk kapers op de kust te hebben, is het voor koper belangrijk om exclusiviteit van de onderhandelingen te bedingen. Dit zodat hij in alle rust en als enige de onderhandelingen met verkoper kan voeren. Om de voortgang te bewaken, wenst verkoper natuurlijk de duur van die exclusiviteit te beperken. Immers, dan staat het verkoper vrij om ook met andere geïnteresseerde partijen te praten en de aandelen mogelijk voor gunstigere voorwaarden te verkopen.
Vaak hebben koper en verkoper al in een eerdere fase van het M&A proces een geheimhoudingsovereenkomst, ook wel een non-disclosure agreement (NDA) ondertekend.
Naast de bepalingen over exclusiviteit en geheimhouding van de onderhandelingen, is het ook verstandig om afspraken in de LoI te maken voor het geval die onderhandelingen onverhoopt worden afgebroken. Het afbreken van onderhandelingen is niet geheel zonder risico. Uitgangspunt is contractsvrijheid; in principe staat het partijen dus vrij om een overeenkomst te sluiten dan wel de onderhandelingen te beëindigen als zij geen overeenkomst willen sluiten. Naar de maatstaven van redelijkheid en billijkheid kan het afbreken van onderhandelingen onder omstandigheden onaanvaardbaar zijn. In een dergelijke situatie kan een rechter de partij die de onderhandelingen afbreekt, verplichten om door te onderhandelen dan wel om een (schade-)vergoeding te betalen. Het is dus aan te bevelen dat partijen nadenken of bij het afbreken van onderhandelingen al dan niet sprake is van enige schadeplichtigheid. Een zogenaamde “break fee” is niet geheel ongebruikelijk.
Naast bovenstaande aandachtspunten, moet bij het opstellen van een LoI ook worden nagedacht over de volgende onderwerpen:
Heeft u een LoI nodig of wilt u een LoI laten beoordelen? Onze M&A-specialisten assisteren u daar graag bij.
Disclaimer
Deze blog bevat geen compleet overzicht van de inhoud van dit transactiedocument (LoI) en is daarom geenszins uitputtend bedoeld. De exacte inhoud van dit transactiedocument is afhankelijk van meer factoren, waaronder de aard en omvang van de transactie en de specifieke rol (de target, de koper of de verkoper). In tegenstelling tot de inhoud van deze blog (waarin slechts algemene informatie wordt gegeven), is en blijft het opstellen van een transactiedocument maatwerk. Geen twee van dezelfde soort transactiedocumenten zijn ooit identiek. Bierman Advocaten is op geen enkele wijze aansprakelijk voor de inhoud van deze informatie.